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【研报掘金】股民都在问:A股“政策底”,真的存在吗?

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  一、宏观:上证指数(SH000001)

  10月全社会债务数据综述:政策底?不存在!

  1、核心观点一:基建增速止跌,投资增速延续反弹

  10月末,家庭债务余额46.2万亿,同比增长18.3%,略高于前值18.2%;家庭负债同比增速在连续17个月下降后,出现了轻微的反弹,就目前的情况来看,家庭部门去杠杆的趋势尚未结束,对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析,去家庭部门杠杆可能是一个较为长期的过程。10月末,政府债务余额52.4万亿,同比增长12.0%,低于前值12.7%;现有高频数据显示,11月政府债务余额同比增速下行加快,应再创本轮去杠杆中的新低,对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松;目前预计政府部门去杠杆或会持续到2019年3月份前后。10月末,非金融企业债务余额112.9万亿,同比增长3.6%,低于前值3.8%;从现有数据分析,到2019年中附近,非金融企业会持续杠杆去化,但空间不大。

  核心观点二:金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛。对于银行而言,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系。2016年中本轮去杠杆以来,真正意义上的货币政策放松我们只看到过一次,就是今年6月份,7、8月份随即转紧,8月超额备付金率再度跌至2%以内,标志着修正的结束,9月该数据小幅上升至2.0%,但10月重新回落至1.8%。与此相应的数据是,10月银行超储率录得1.4%,低于前值1.5%;10月货币乘数录得6.19,高于前值5.81,再创历史新高。目前而言,实体部门去杠杆背景下,其存款余额同比增速持续下行;与此相应,银行超额备付金消耗的压力大体上会趋于减轻。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼,货币政策也仍然配合去杠杆的导向,货币乘数或仍面临上行压力。

  核心观点三:对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动回落,长端利率债收益率会触顶回落。目前而言,债市确定性走牛需要两个条件,一是实体部门融资需求的持续回落,二是金融机构去杠杆接近尾声;目前来看,两个条件似乎都已具备。上述组合意味着,债市面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外,市场预期的波动和对政策的一些误读,可能会加大收益率下行中的波动。短期来看,债市转向谨慎;主要基于货币政策实质性放松预期难以兑现的逻辑,这与预测4月中至5月中债市调整的逻辑类似。此外,2018年10月,银行债券投资余额同比增速录得14.8%,低于前值15.9%,显示银行配置力度减弱,这与银行资产余额增速重新回落一致。点评:

  在过去的一个月中,国内债市收益率继续下行,权益市场的表现超出预期,权益市场,特别是创业板的反弹主要与相关政策有关,游资入场、货币政策放松预期加强,但现有数据显示,无论是财政政策还是货币政策均未现放松,所谓的政策底并不存在,与此相应,权益市场的反弹或已结束。

  二、行业,电力设备

  电力设备:曙光已现,亮点纷呈!

  1、核心观点一:新能源车:“质”“量”并重,三条主线布局投资机会。

  政策扶持叠加市场需求提升,19年新能源车仍处高景气,预计19年新能源车销量152万辆,动力电池需求量74.6GWh。政策是否设置补贴过渡期或将影响新能源车产销和动力电池生产备货的节奏。19年高镍化和软包化趋势继续,电池格局继续优化,湿法隔膜或将加速洗牌。三条主线挖掘投资机会:1、格局优化或者稳定的龙头;2、海外供应链;3、高镍和软包相关受益标的。

  2、核心观点二:新能源:光伏政策底走向需求底,风电迎接竞价上网新挑战

  光伏行业已呈现一定程度的边际改善,产业链价格急跌后阶段性筑底,落后产能出清后有望迎来供需结构优化。产业链围绕降低生产及运营成本将形成集聚效应,推动优势产能快速向低电价地区转移。平价上网有望加速,今明两年将是平价上网前的最后一轮收缩周期,选择在逆周期布局龙头。弃风率及弃风电量双降,带来风电场运营效益明显提升。竞争性配置政策明确对于风电场全生命周期度电成本的取向,更关注发电能力及全生命周期内的服务能力。

  3、核心观点三:工控:预计未来两年仍是自动化升级大年,关注企业内生增长

  2018年上半年工控自动化依然延续了2017年以来的良好增长态势,受宏观经济及行业周期影响,8月份以来龙头企业出现订单增速放缓等情况。制造业转型升级仍将继续,产品精细化发展将成为公司年底及明年上半年的重中之重。本土品牌继续深耕行业,龙头企业有望凭借资金和技术优势不断扩大市场份额。

       点评:

  政策扶持叠加市场需求提升,19年新能源车仍将处于高景气环境;光伏行业呈现明显边际改善,产业链围绕降低生产及运营成本将形成集聚效应,推动优势产能快速向低电价地区转移;弃风率及弃风电量双降,带来风电场运营效益明显提升,全面竞价明确全生命周期度电成本取向;工控行业2019-2020年仍是自动化升级大年,投资者可关注企业内生增长。

  三、安徽水利(SH600502)

  被低估的安徽基建龙头,受益补短板和市场集中度提升!

  1、核心观点一:政策强化,基建补短板成为重点

  今年以来受到降杠杆、PPP 清库等影响,1-10 月基建投资增速为 3.7%,同比下滑 15.9pct,环比提升 0.4pct,年初至今首次环比回升。国常会后政策不断强化,主要聚焦在基础设施领域补短板上,重点区域主要在中西部地区,结构上主要集中于交通、水利和生态环保等。在专项债加速落地、乡村振兴战略、铁路投资回暖等多重刺激下,基建投资未来有望继续企稳回升。

       2、核心观点二:整体上市,国资背景进一步加强

  公司去年吸收合并安徽建工实现了整体上市,业务范围主要包括建筑施工、房地产等,为安徽建筑行业龙头。并且引入毅达投资、安徽盐业等国资背景的战略投资者,公司的国资控股比例由 17.91%提升至 42.88%,国资背景的加强提升了公司在安徽国资的地位,在融资、订单获取和新业务开拓等方面有望获益。

       3、核心观点三:员工持股彰显信心,市场集中度有望提升

  公司整体上市的同时完成员工持股计划,当前员工持股比例为 6.21%,为公司第二大股东,锁定期 3 年,认购价格 6.54 元/股,较当前股价折价 28.44%,彰显了公司长期发展的信心,长期业绩提升动力强。公司在安徽省内的市场占有率仅为 5.2%,与其他省份基建龙头相比明显偏低,在国资背景和员工持股计划激励作用下,未来市场占有率有望持续提升。安徽“十三五”交通规划及重大水利工程将推进,引江济淮等超大体量项目已陆续开工,安徽省固定资产投资近三年的复合增速为 11%,公司有望受益补短板政策的落地。

        点评:

  2017 年公司的毛利率为 10.3%,净利率为 2.2%;同行业可比公司的平均毛利率为 11.58%,净利率为 4.28%。公司的盈利能力低于平均水平,整体上市之后随着公司治理水平以及基建业务占比的提升,盈利能力有望提升到行业平均水平。公司当前 PE 估值为 8.58 倍,PB 估值为 0.80 倍,均处于历史绝对低位,远低于行业与国际平均水平,估值提升空间较大。

  四、中国人保(SH601319)

  财险主业突出,品牌悠久卓越的综合性保险集团!

  1、核心观点一:财险行业为寡头垄断行业,人保财险近年来roe稳定,固定,可变和获客成本的优势是人保财险承保利润率的核心要素。2018H财险行业总净利润235.6亿元,人保,平安和太保包揽行业全部盈利,其中人保财险的净利润占行业比重为46.7%,近三年roe稳定于15%左右的较高水准。人保财险持续实现承保盈利,较低的综合成本率来自于:1)早期齐全的五级机构布局能够摊销固定成本;2)广阔的地域覆盖使得人保可以获取部分竞争非激烈地区的费用红利;3)人均194万元的高产能摊薄人力成本;4)自主渠道占比高能够降低佣金支出,并拥有丰富送修资源获得与车商的谈判溢价;5)老客户的续保转保率高,品牌好使得获客成本低;6)由人工转向决策模型使得服务成本降低。

  2、核心观点二:商车费改加大马太效应,报行合一实施前3季度手续费飙升,四季度净利润将有改善。车险定价是加成法,即在赔付费用上加成一定利润比例,剩余收入分配至费用预算,人保低费用率的优势将在商车费改过程中显现;2018年6月末监管推出报行合一,8月起行业实行手续费率上限自律协议,但在报行合一和自律协议正式推出之前,财险公司提前激烈抢夺业务,造成3季度手续费率较半年度再次飙升,预计四季度将有改善。

  3、核心观点三:非车险保费增速加快,资源投入期后有望成为新盈利支撑点。2018H公司非车险增速达到33.5%,整体承保利润率为6.65%。非车险业务潜力在于:1)农险将从当前的物化保险,转向产量和收入保险,且由于巨灾风险的偶发性,人保农险长期的承保盈利优势显著;2)相比于标的物理状态明确的传统险,包含范畴非物理性质的责任险增长空间足够大,在政府补助下,首台套,新材料和平台业务的责任险增速迅猛;3)国际经验的支持和公司战略重视。

       点评:

  人保集团品牌悠久卓越,是主业突出的综合性保险金融集团。旗下人保财险是财险行业的领导者,规模、成本和服务优势明显,盈利能力突出,人保寿险业务转型和价值创造潜力大。公司是财险行业的领导者,寿险业务转型和价值创造值得期待



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